从断崖式下跌到“V”形翻转 怎样在股市泡沫中管理风险?

2020.06.18 -

自从3月份新的皇冠肺炎疫情给全球股市带来了悬崖式的下跌以来,各国央行实施了前所未有的大规模资产购买计划,并辅以大规模的财政政策刺激或缓解。截至目前,全球大多数股市都呈现出“V”字形。这种逆转基本扭转了疫情造成的下降趋势。日本股市也不例外。日本TOPIX股指从3月底的低点反弹32.9%。

经济数据显示,截至5月底,日本经济仍在萎缩。受新一轮冠状动脉肺炎疫情影响,日本第一季度实际国内生产总值连续两个季度以年率负增长,证实日本经济进入衰退。5月制造业PMI从3月的41.9降至38.4,为2009年3月以来最低。由于政府的禁运封锁措施和暂停经济活动,消费者信心受到损害。今年5月,日本制造业产出、新订单和未交货订单均以金融危机以来的最快速度收缩。

经济萎缩股市上涨

如何看股指期货行情?日本股市为何从经济基本面大幅反弹?这不仅发生在日本、美国和欧洲。我们认为,主要有两个原因:一是金融市场认为,疫情带来的最黑暗时刻已经过去,最糟糕的经济阶段已经出现在4月份。这些预期提振了市场的风险偏好。二是世界主要央行大规模放水。流动性泛滥对实体经济没有帮助。经济修复是由于隔离措施的释放而自发的修复。货币和财政政策只能保证企业和居民的生存。企业和居民获得大量政府救助资金后,不再用于扩大投资和消费,而是用于储蓄或投资资产。这导致金融资产泡沫继续扩大,但反映实体经济的物价指数仍处于通货紧缩状态。

期货理财数据显示,日本央行的资产购买计划不断扩大,但效果越来越差。4月27日,日本央行宣布将无限量购买日本政府债券,并取消了此前8万亿日元年利率购买债券的宽松政策。此外,日本央行还将增加购买公司债券和商业票据的规模,取消购买各类公司债券的上限。购买商业票据和公司债券的最高限额已分别升至5000亿日元和3000亿日元,并正在积极购买ETF和房地产投资信托基金(J-REIT)。日本央行6月16日举行利率决议,宣布基准利率不变,同时扩大专项贷款规模,由75万亿日元扩大到约110万亿日元,比上一次规模增加35万亿日元。增幅为47%。

日本央行(Bank of Japan)将利率降至历史低点,并通过各种工具购买资产。尽管这些措施可以缓解经济低迷带来的债务违约问题,但不能有效地将经济推回到危机前的水平。上世纪90年代日本房地产泡沫破裂后,利率一直在零左右,但居民和企业从未受到杠杆作用,GDP增长也从未回到危机前的水平。低利率推动经济复苏,必须有一个有能力增加杠杆率的新私营部门,而不是依赖政府增加杠杆率。

从住宅行业来看,自上世纪90年代房地产泡沫破裂以来,其信贷增长(包括银行贷款和信托贷款)一直徘徊在5%以下。2008年金融危机后,同比增速上区间回落至4%,2017年后进一步回落至3%,2020年4月回落至2.2%。尽管日本央行继续维持货币宽松政策,但日本家庭资产负债表修复缓慢,不愿增加杠杆率。根据国际清算银行公布的数据,截至2019年第四季度,日本住宅部门的杠杆率为59.1%,低于上世纪90年代70%以上的杠杆率。

企业部门也没有实现信贷扩张。尽管日本央行在2020年3月、4月和6月继续扩大资产购买规模,但企业部门的信贷增长仍然非常温和。截至2020年4月,包括金融和保险在内的企业部门信贷增速仅反弹至5%,2000年以来的月度增速一直低于3%。如果排除金融和保险,企业部门的融资增长率将更低。国际清算银行公布的数据显示,截至2019年第四季度,日本非金融企业的杠杆率约为103.9%,其中很大一部分企业利用低利率的宏观环境“借旧还旧”,减轻债务偿还压力。

据估计,4月份私营部门(居民和非金融企业部门)融资增长率仅为4%。在私营部门融资难以扩大的情况下,日本实施了以购买资产为主的大规模财政刺激和货币刺激。日本政府部门杠杆率在2019年第四季度创下新高,达到204.2%。

使用TOPIX期货对冲风险

日本央行行长黑田东彦周二表示,由于不排除第二波新冠状动脉感染的可能,日本央行正准备与这一流行病打持久战,这表明日本央行可能提供更多的货币支持。因此,对于日本股市而言,日本央行的大规模资产购买计划相当于给予市场看涨期权。一旦市场价格下跌,央行就有机会购买资产,而不必担心资产不会被接管,因此不必担心资产泡沫。

从战略的角度来看,我们仍然需要对冲工具来对冲股票现货的风险。尽管日本股市大幅反弹,但毕竟央行的资产购买计划并不能带来企业利润的增长,资产购买计划在理论上是无限的,但实际上也有限制。一旦日本央行(Bank of Japan)将市场上绝大多数资产全部买下,那么市场将缺乏流动性,并最终导致暴跌。全球流行病仍在继续。虽然市场对疫情一直不活跃,但如果疫情大规模爆发,股市上涨越多,未来因挤水而下跌的情况就越糟糕。投资者可以使用CME集团TOXIX股指期货(TOPIX futures)来对冲风险。

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